Eurozone De rentes stijgen en de onrust neemt toe op de Europese markt voor staatsleningen. Frankrijk is het nieuwe zorgenkind. Het land kan, in aanloop naar de presidentsverkiezingen, de sfeer voor alle eurolanden flink verpesten
Jean-Luc Mélenchon, presidentskandidaat van het linkse La France Insoumise, voorafgaand aan een partijcongres in augustus, in Chateauneuf-sur-Isere in het zuidoosten van Frankrijk. Mélenchon pleit ervoor om de Franse staatsschuld te schrappen.
In de Verenigde Staten staat het al tijden hoog op de politieke agenda, en nu begint het ook in Europa door te dringen: de rente op staatsleningen stijgt sterk. Dat heeft vergaande consequenties. Voor de financiering van bedrijven, die duurder wordt omdat de marktrente op wat zij lenen eveneens stijgt. Voor huizenkopers, want de hypotheekrente hangt samen met de rente op langlopende staatsleningen. En voor de direct betrokkenen zelf: overheden die zichzelf met staatsleningen financieren en meer geld kwijt zijn aan rente.
De ontwikkeling tot nu toe: begin dit jaar was de rente op staatsleningen wereldwijd sterk aan het dalen. Maar na de Amerikaans-Israëlische aanval op Iran van 28 februari steeg de rente snel. In de VS ging de effectieve rente op tienjarige staatsleningen (obligaties) van nét onder de 4 procent op 27 februari naar 4,8 procent nu. En ook in de eurozone stijgt het tarief dat overheden betalen als zij een nieuwe tienjarige lening uitbrengen hard. In Duitsland, anker van de eurozone, ging het van 2,8 naar 3,4 procent, een stijging van 0,6 procentpunt. Nederland: van 2,9 procent naar 3,5 procent – eveneens 0,6 hoger. En in Frankrijk ging het van 3,2 naar 4,3 procent. Dat is veel meer: 1,1 procentpunt.
Het verschil in reactie illustreert een fenomeen dat zich standaard in de eurozone voordoet. Duitsland is het anker en betaalt de laagste rente. Sommige landen, zoals Nederland, zitten daar dichtbij. Maar hoe wankeler hun overheidsfinanciën, hoe hoger de rente die andere eurolanden betalen ten opzichte van Duitsland – de zogenoemde spread.
Als de rente laag is, liggen de rentes die andere overheden betalen dicht bij de Duitse: de spread is klein. Maar als de rente oploopt, gaan niet alleen ook de rentes in andere landen dan Duitsland omhoog, het gebeurt ook heviger. De spreads lopen daarmee op. Vergelijk het met een elastiekje met knoopjes erin. Als het relatief slap is, liggen de knoopjes dicht bij elkaar. Wordt het uitgerekt, dan neemt de afstand tussen de knoopjes toe. En dat is wat er nu in de eurozone gebeurt.
Maar eerst: waarom stijgt de rente op staatsleningen? Er zijn drie verdachten: rechts achter de glazen wand staat de nors kijkende inflatie. In het midden, naar de grond starend, is er de toegenomen concurrentie tussen partijen die geld lenen op de obligatiemarkten, waardoor beleggers een hogere rente kunnen vragen. En links schuifelt, ongemakkelijk, een reus: de toenemende twijfel over de financiële gezondheid van de overheden die geld moeten lenen om hun tekorten te financieren.
Als eerste: de aanval op Iran heeft geleid tot een forse en hardnekkige stijging van de energieprijzen, omdat er door de sluiting van de Straat van Hormuz minder – tot geen – olie en gas de wereldmarkt op gaat. Dat geldt ook voor kunstmest, een bijproduct van de energiewinning.
Benzine, diesel, kerosine en gas worden door dat lagere aanbod duurder. Ook de schaarste aan kunstmest kruipt op termijn in de voedselprijzen. De Iranoorlog duurt nu al een half jaar en de inflatie blijft hardnekkig hoog. Wat ook niet helpt, is dat de Russische raffinagecapaciteit sterk lijdt onder Oekraïense aanvallen, waardoor Rusland minder brandstoffen kan maken voor de klanten die het nog heeft, en soms zelf energie moet importeren. Klimaatverwachtingen voor volgend jaar – El Niño – kunnen bovendien de voedselprijzen hoog houden of verder doen stijgen.
De inflatie stijgt dus: voor de eurozone als geheel van 1,7 procent in januari naar 3,2 procent nu. Schuldenaren zijn gebaat bij inflatie; die holt hun schulden uit. De ‘100’ die je over een jaar moet terugbetalen, is dan minder waard. Schuldeisers, en dat zíjn beleggers in staatsleningen, vormen het spiegelbeeld. Zij zien de waarde van hun gekochte schuld juist sterker afbladderen als de inflatie stijgt. En ze zullen daarom een hogere rente vragen als vergoeding.
Dit is een van de redenen waarom de rente stijgt als de inflatie oploopt. Een andere is dat de centrale bank de rente op geld verhoogt om lenen duurder te maken, en zo de economische activiteit wat in te perken. Op die manier zal de opwaartse druk op de prijzen wat verminderen.
Tweede verdachte, de concurrentie om krediet, is wat minder evident. In de Verenigde Staten wordt vooral een punt gemaakt van de recordleningen die grote techbedrijven aangaan om de explosieve investeringen in datacentra te financieren. Voor die leningen vissen zulke concerns in dezelfde vijver als andere grote ondernemingen met een stevige reputatie en overheden voor hun staatsleningen.
In Europa lijkt die kredietconcurrentie minder. Maar ook hier is een grote speler die plots veel meer geld leent: Duitsland. Het leent dit jaar al het kolossale bedrag van 349 miljard euro om aflopende leningen te vernieuwen en zijn gestegen uitgaven te financieren. De regering-Merz zet sterk in op hogere defensiebestedingen en modernisering van de Duitse infrastructuur. Het land heeft zijn strikte begrotingsregels daarvoor opgerekt.
Dat heeft repercussies op de obligatiemarkt. Andere landen zullen beleggers ook meer rente op hun staatsleningen moeten bieden om hen te verleiden. En zelfs Duitsland had vorige maand te kampen met een lauwe vraag naar zijn eigen leningen.
Een extra complicatie is de Europese Centrale Bank (ECB). Die kocht, tijdens de jaren tien, enorme hoeveelheden staatsleningen van eurolanden op met vers gecreëerd geld. Dat werd zo moedwillig in het financiële systeem gepompt om te helpen de toen gevaarlijk lage inflatie omhoog te krijgen. Tijdens Covid was er nóg zo’n opkoopgolf.
De ECB heeft lange tijd al die staatsleningen op haar balans op peil gehouden. Leningen die afliepen en door overheden werden afbetaald, werden vervangen door nieuwe. Maar daar is de ECB mee opgehouden. Aflopende leningen worden niet meer ververst, zodat ze na verloop van tijd vanzelf van de ECB-balans verdwijnen. Dat betekent wél dat die centrale bank als koper van staatsleningen grotendeels verdwenen is. En dat verhevigt de concurrentie van overheden om de gunst van de overgebleven kopers: beleggers, levensverzekeraars, pensioenfondsen en anderen. Dit draagt bij aan een opwaartse druk op de rente die deze overgebleven kopers eisen.
Zo zijn we aangekomen bij de reus onder de drie verdachten: de Europese overheidsfinanciën. Die staan er niet al te best voor.
Gemiddeld valt het mee: het begrotingstekort van de eurolanden staat dit jaar waarschijnlijk op 3,2 procent van het bruto binnenlands product (bbp), volgens ramingen van de OESO. De staatsschuld komt gemiddeld uit op bijna 90 procent. Dat is fors minder dan in de Verenigde Staten, die begrotingstekorten van 7 tot 8 procent per jaar aaneenrijgen, bij een staatsschuldpercentage dat ruim een derde hoger is dan het Europese.
Maar achter het Europese gemiddelde schuilen grote verschillen. Probleemkinderen zijn er altijd geweest: Griekenland en Italië voorop. Maar terwijl die twee de laatste jaren juist keurig binnen de lijntjes van het begrotingsbeleid kleuren – Griekenland stevent dit jaar zelfs af op een begrotingsoverschot – is er een nieuw probleemgeval. En niet het minste. Frankrijk bevindt zich in een stevige begrotingscrisis. De staatsschuld is opgelopen naar bijna 120 procent van het bbp. Dat is bijna het dubbele van Duitsland.
Hoe dat is gekomen? Al in 2003, het vierde jaar van de euro, overschreed Frankrijk het maximale begrotingstekort dat de eurolanden hadden afgesproken: 3 procent van het bbp. In de 23 jaar erna is het land slechts drie(!) keer onder de 3 procent gebleven. De laatste vier jaar waren er begrotingstekorten van 4,7 tot 5,8 procent.
Ingrepen, zoals hervorming van de Franse sociale zekerheid of de pensioenen, lukken niet of nauwelijks. En zo dreigt Frankrijk in een negatieve spiraal te komen. De spread – die van het elastiekje – met Duitsland nam dit jaar fors toe. In augustus volgde een grote vernedering: de rente die Frankrijk op zijn staatsschuld betaalt, was een paar dagen lang hoger de Italiaanse rente, en bevindt zich sindsdien zo’n beetje op hetzelfde niveau. Het vertrouwen van beleggers in Parijs is nu soms kleiner dan het vertrouwen in Rome.
Een hoger rentetarief betekent stijgende uitgaven aan rente op de staatsschuld – al ligt een groot deel van die schuld nog voor de lange termijn vast. Overheden gingen eind jaren tien veel langlopende leningen aan om de ultralage rente van die tijd vast te klikken – zoals veel huizenbezitters destijds hun hypotheekrente voor lange tijd vastzetten. Maar veel van die langlopende leningen lopen nu af, en moeten worden vervangen door nieuwe – tegen de huidige, hoge rente.
Parijs betaalt dit jaar volgens de OESO al 2,3 procent van zijn bbp aan rente op de staatsschuld. Volgend jaar wordt dat 2,6 procent en als er niets gebeurt, loopt het daarna verder op. Zo kan Frankrijk op de financiële markten gemakkelijk in een negatieve vertrouwensspiraal terechtkomen: hogere rente, slechtere financiën, en dus nog hogere rente enzovoort.
Wat te doen? Frankrijk is nu in rep en roer over een radicale oplossing die Jean-Luc Mélenchon oppert, de linkse kandidaat voor de presidentsverkiezingen van april volgend jaar. Hij stelt voor alle Franse staatsschuld die de ECB heeft opgekocht en die nog steeds op haar balans staat, weg te strepen. Dat scheelt: het betreft bijna een vijfde van de totale Franse schuld.
Mélenchon wordt hierin gesteund door de linkse bankier Matthieu Pigasse, voorheen van zakenbank Lazard, die betrokken was bij schuldsaneringen in Griekenland en Argentinië en nu een rol speelt bij de sanering van de schuld van Venezuela. Hun redenering: nationale centrale banken kochten destijds de staatsschulden op. De opgekochte Franse schuld rust dus grotendeels op de balans van de Franse centrale bank, de Banque de France. Wegstrepen daarvan kost niets: de Franse overheid maakt nu rente op de schuld over naar de centrale bank, die dat in de vorm van dividend weer uitkeert aan de overheid. Stop met de rente, loop dividend mis en alles is oké.
Maar een breed front van politici en economen, onder wie Olivier Blanchard, de vermaarde oud-hoofdeconoom van het IMF, noemt het hele idee onhaalbaar en gevaarlijk. Niet alleen zouden beleggers het vertrouwen verliezen in Franse schuld – want wie zegt dat soortgelijke capriolen zich in de toekomst niet herhalen? Maar ook: wegstrepen van staatsschuld op de balans staat gelijk aan afboeken. En dat zorgt voor een kolossaal negatief eigen vermogen bij de centrale bank. Daardoor kan die pas weer dividend uitkeren als het gat is opgevuld met winsten. En dat is vermoedelijk met Saint-Glinglin – de Franse pendant van sint-juttemis.
De operatie zou ook het vloerkleed onder de euro uit trekken. Als een van de bij de ECB aangesloten centrale banken opeens een eigen monetair beleid gaat voeren, is de uniformiteit in de eurozone weg – en is de euro zelf per definitie verleden tijd. Tenzij alle centrale banken hetzelfde doen. Die kans is vrijwel nul.
Toch heeft het waanzinnige plan de aandacht. Dat is misschien hooguit goed voor Mélenchons politieke profiel – in de peilingen voor de Franse presidentsverkiezingen haalt hij nu hooguit 13 procent. Maar mocht links zich gedwongen zien zich om hem heen te verenigen in een eindrace tegen de rechtse kandidaat Marine Le Pen, dan kan het schrap-de-staatsschuldidee prominenter worden dan gedacht. Het wantrouwen van beleggers wordt er alleen maar sterker door. De Europese obligatiemarkt kan, om heel andere redenen dan de Amerikaanse, nog een hete tijd tegemoet gaan.