Monetair beleid Geopolitiek, handelsconflicten, digitaal geld en samenzwerende AI-agenten. De jaarlijkse denksessie van de Europese Centrale Bank gaf een fascinerend inkijkje in de denkwereld van de monetaire beleidsmakers.
De president van de Europese Centrale Bank, Christine Lagarde, op de laatste dag van het Forum van de Europese Centrale Bank op 1 juli 2026 in Sintra, Portugal.
Moeten centrale bankiers de buitenwereld nog steeds ver van tevoren proberen te vertellen wat ze van plan zijn met hun rentebeleid? Of is de wereld veel te wispelturig geworden om verder vooruit te kijken dan de eerstvolgende rentevergadering? Die vraag stond vorige week centraal op het jaarlijkse forum dat de Europese Centrale Bank voor de dertiende maal hield in het Portugese Sintra.
ECB-president Christine Lagarde nam daar de gelegenheid om een ander monetair beleid te introduceren. Onconventioneel beleid, zoals het opkopen van staatsleningen in de periode tussen de financiële crisis van 2008 en de Covid-crisis, is voorlopig verleden tijd. Ook grootschalige geldinjecties in de financiële sector, om te voorkomen dat banken en beurzen vastlopen, hoeven niet meer. Ouderwetse rentepolitiek krijgt weer de boventoon. Met als voorname kanttekening dat forward guidance, het masseren van de verwachtingen op de financiële markten voor het rentebeleid, er niet meer bij is.
De ECB is de enige niet. Het voorspellen van één toekomst wordt lastiger, en dus kan het best in scenario’s worden gedacht – beleid dat vanaf nu standaard wordt. De jaarlijkse heisessie in Sintra ging over alle onvoorspelbaarheden die zulke scenario’s noodzakelijk maken. Geopolitiek, en dan vooral het chaotische Amerikaanse handelsbeleid. Migratiestromen en de invloed daarvan op de economie. Nieuwe vormen van digitaal geld. En uiteraard de olifant die al veel groter is dan de kamer zelf: kunstmatige intelligentie.
Zoals op talloze hedendaagse conferenties over de meest uiteenlopende onderwerpen waren ook in Sintra de schijnwerpers op AI gericht. En dan vooral de fascinerende invloed ervan op de stabiliteit van de financiële sector. Zowel de Bank voor Internationale Betalingen als de Britse centrale bank, de Bank of England, wezen op de invloed van de torenhoge beurswaarderingen van techbedrijven – met de beursgang van SpaceX nog vers in het geheugen.
De zorg over repercussies van een barstende bubbel voor het financiële systeem en de economie was maar de helft van het verhaal. Want ook financiële handel zélf verandert door AI zienderogen – en op een onverwachte manier. De financiële sector maakt, wereldwijd, al uitbundig gebruik van AI-agents: in dit geval ‘handelaren’ die grotendeels zelfstandig opereren.
Dat ligt voor de hand: waar zo veel geld te verdienen valt, en een concurrentievoorsprong uiterst winstgevend is, worden de meest geavanceerde technieken als eerste ingevoerd. Bereiken van de hoogste snelheid van handelen (high frequency trading) was altijd al een speerpunt in de sector, waarin steeds meer aan computers werd overgelaten. Maar AI verandert het speelveld nu op een andere manier, naast razendsnel óók superslim.
Waar dat toe kan leiden? Hoogleraar Itay Goldstein van de Amerikaanse Wharton School onderzoekt met zijn collega’s het gedrag van AI-handelaren in simulaties. Dat kan onbeperkt, zei hij in Sintra. Vroeger had je om situaties na te bootsen nog een groep studenten nodig in een aparte ruimte en met beperkte tijd. Nu kan je ontelbare AI-agenten dag in dag uit laten spelen, en volgen wat de uitkomsten zijn.
Die resultaten zijn verbluffend: door het zelflerend vermogen van de AI-handelaren blijkt in Goldsteins experimenten dat zij na verloop van tijd gezamenlijk gedrag vertonen dat kan worden gekenschetst als tacit collusion (impliciete samenspanning, of samenzwering). Ook al is de intentie daarvoor er niet – mocht überhaupt zoiets als intentie aan AI kunnen worden toegeschreven. Het resultaat: een vreemd soort kartelvorming tussen de AI-handelaren dat vooral optreedt als het beursklimaat relatief rustig is, én als het onstuimig is. Dat leidt in beide gevallen tot bovenmatige winsten.
Journalisten volgen vanuit de persruimte via schermprojecties het laatste ochtendpanel.
Dat is niet het enige: Goldstein treft ook gedrag aan dat kan worden gekenschetst als manipulatie. De AI-handelaren drijven soms gezamenlijk koersen op tot bubbel-achtige proporties, om ze daarna weer samen te laten knappen. In de échte wereld zouden andere handelaren of beleggers daar de dupe van worden: ze kopen voor prijzen die al hoog zijn en blijven na de instorting met de schade zitten. Het lijkt op juridisch aanvechtbare pump and dump-strategieën, waarbij nietsvermoedende particulieren aandelen worden aangesmeerd die het aanvankelijk zeer goed doen, maar onvermijdelijk kelderen. Hun beursmakelaar, die daarop anticipeert, kan op de rit naar boven én de duikvlucht tweemaal winst maken. De nietsvermoedende belegger blijft berooid achter. Zie de film The Wolf of Wall Street, met Leonardo DiCaprio.
Grote vraag in Sintra: hoe reguleer je dit? Toezicht op financiële markten en de banksector is in wezen toezicht op mensen, en daar zijn de regels dan ook voor gemaakt. Maar hoe valt vast te stellen of AI-handelaren onderling communiceren – of wat daarvoor door zou gaan? Of ze een plan hebben of iets wat daarop lijkt? Of dat hun samenspanning niet gewoon spontaan ontstaat? Het bracht Sarah Breeden, een bestuurder van de Bank of England, ertoe tijdens een van de werkgroepen in Sintra een kill switch voor te stellen voor AI-agenten als die tijdens crises desastreus kuddegedrag zouden gaan vertonen. Beter dan als bordercollies vergeefs eromheen blijven rennen.
Ironisch genoeg zou zo’n crisis op de financiële markten kunnen voortvloeien uit de rol van AI-bedrijven zelf. De Bank voor Internationale Betalingen (BIS, de ‘bank der centrale banken’) besteedde daar in haar economische jaarverslag aan de vooravond van de ECB-conferentie uitgebreid aandacht aan. De aanleg van kanalen in de eerste helft van de negentiende eeuw, de komst van spoorwegen, de elektrificatie die begin twintigste eeuw doorbrak en de introductie van internet waren technologische revoluties die economie en samenleving grondig veranderden. Maar, stelt de BIS, ze trokken aanvankelijk veel meer kapitaal aan dan de economische opbrengst uiteindelijk rechtvaardigde. Dat pakte slecht uit: de financiële boom eindigde in een bust, gevolgd door economische malaise.
De BIS ziet nu opnieuw excessieve ontwikkelingen met AI. Bouwers van datacenters, waaronder veel AI-bedrijven, investeren daarin vele honderden miljarden dollars, zowat de helft van hun omzet. Voor gemiddelde bedrijven liggen de investeringen op nog geen 10 procent van hun omzet. De AI-sector leent ook steeds meer. Niet alleen op de openbare kapitaalmarkt – waar de kredietwaardigheid van zulke leningen inmiddels vér onder het gemiddelde ligt, maar ook bij private partijen (private credit). En dan zijn er nog circulaire deals, waar techbedrijven aandelen in elkaar nemen en elkaar krediet verlenen.
Als dat hele bouwwerk wankelt, stelt de BIS, heeft dat nu grotere gevolgen voor de economie dan voorheen. Amerikaanse huishoudens – en niet alleen de rijkste – bezitten veel meer aandelen dan tijdens de dotcom-boom, waardoor een forse koersdaling hun bestedingen aantast, en daarmee de economische groei. De rest van de wereld lijdt mee: Amerikaanse aandelen zijn, mede door de adembenemende koersstijging van de techsector, nu goed voor 64 procent van de waarde van alle aandelen van de wereld bij elkaar. Iedereen die gespreid belegt, kortom, zit er noodzakelijkerwijs óók in.
Bewaken van de financiële stabiliteit is het domein van de centrale banken. Maar ook economische stabiliteit valt daaronder. Temmen van inflatie, bovenaan de functieomschrijving van centrale bankiers, heeft daar rechtstreeks mee te maken. En ook hier maakt AI de situatie onvoorspelbaar. Mocht de grootschalige toepassing ervan ongehinderd doorgaan, en de productiviteit exponentieel toenemen, dan is in het volgens de BIS mogelijk dat de economie en de samenleving onherkenbaar veranderen. Normaal ligt het aandeel van arbeid in het nationaal inkomen overal in de westerse wereld op 60 tot 70 procent. De rest valt, in de vorm van winst, toe aan kapitaal. In een extreem scenario ziet de BIS het aandeel van arbeid kelderen tot nog maar een procent of 10.
Kevin Warsh, voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve, en zijn vrouw Jane Lauder.
Werk speelt dan kennelijk nauwelijks een rol, loon dus ook. Probleem wordt dan wie er in godsnaam nog geld heeft om te consumeren. Want de productie kan dan wel door het dak gaan, maar als niemand nog wat aanschaft, komt er toch een natuurlijke rem op de economische groei – tenzij een grootschalige herverdeling van de opbrengst van AI over de voormalig werkenden plaatsvindt. Het is onmogelijk te zeggen hoe een economie die dit pad opgaat, eruit zal zien. Hoe hoog de rente zal moeten zijn, en wat de inflatie gaat doen. Centrale banken betreden wat dit aangaat onbekend terrein.
Logisch dus dat AI één van de grote gespreksonderwerpen was tijdens de diners en in de wandelgangen in Sintra. Maar een ander onderwerp werd minstens zo vaak besproken. En dat was de aanwezigheid van de onder president Trump benoemde nieuwe president van de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve: Kevin Warsh. De ECB-conferentie was diens debuut in het internationale circuit van centrale bankiers en ministers van financiën, die elkaar met grote regelmaat treffen.
Wie een bliksembezoek had verwacht, werd verrast. De Amerikaan bleef vrijwel de gehele conferentie, die drie dagen duurde. En wie de behoorlijke omvang van de afvaardiging van de Federal Reserve bezag, zou voorzichtig kunnen concluderen dat de betrekkingen tussen de VS en Europa niet zo beroerd zijn als ze in andere officiële kringen lijken.
Warsh hield zich verre van uitspraken over het concrete rentebeleid. Maar hij weidde wél uit over zijn voornemen om anders, en vooral minder, te gaan communiceren over het beleid. Dat past wonderwel bij Lagardes afscheid van forward guidance. „Ik had het zelf niet beter kunnen zeggen”, zei Warsh daarover. Het illustreert dat centrale bankiers, uit welk land ze ook komen en van welke politieke komaf ze ook zijn, allemaal voor dezelfde vraagstukken staan. Met grotendeels hetzelfde gereedschap: de economische theorie en het rentebeleid.
Sommige waarnemers in Sintra vonden de omgang met de Fed een ietwat ‘geforceerd vertoon van broederschap’, waarbij Lagarde sprak van „mijn vriend Kevin”. Was dat ook zo? Denk aan Warsh’ voorganger Jerome Powell, in 2017 eveneens door Trump naar voren geschoven. De angst dat Powell gevoelig zou zijn voor politieke druk uit het toenmalige Witte Huis bleek ongegrond: aan het eind van zijn termijn, begin dit jaar, beschouwde Trump hem als een van de grootste dwarsliggers. Powell kreeg van Trump de status van „domkop” en „totale loser”. De meeste centrale bankiers zullen dergelijke kritiek uit die hoek houden voor wat die is: een groot compliment.