Is de situatie nu niet vergelijkbaar met die in 2007, vlak voordat de financiële crisis uitbrak? Die vraag wordt steeds vaker gesteld bij de ontwikkelingen rondom private kredietfondsen. Is die zorg terecht?
Een ‘zwarte zwaan’. Die term gebruiken economen voor onverwachte en ongeziene schokken die de financiële wereld laten beven. Zwarte zwanen kunnen geopolitieke gebeurtenissen zijn (denk: Midden-Oosten), maar op Wall Street klinkt de laatste weken de vraag of misschien een andere vreemde vogel zo’n zwaan blijkt: de blauwe uil.
Boosdoener is het Amerikaanse Blue Owl Capital. Een groot privaat kredietfonds, dat ruim 300 miljard dollar heeft uitgeleend aan bedrijven, en dat in zwaar weer verkeert. De reden: beleggers willen op grote schaal hun geld terug uit een fonds voor tech- en softwarebedrijven. Maar dat geld zit vast in leningen, en dus is het fonds gestopt met uitbetalen. Blue Owl probeert nu leningen door te verkopen om zo cash en daarmee uitbetaalbaar geld op te halen.
Dat verkopen van leningen lukt vooralsnog redelijk, maar het vertrouwen in Blue Owl is geschaad. Het aandeel verloor afgelopen week 10 procent van zijn waarde. Vergelijkbare fondsen van onder meer de Amerikaanse vermogensbeheerders Blackstone en Blackrock melden inmiddels dat ook hun investeerders op grote schaal hun geld terug willen.
De taferelen doen bij veel financiële veteranen van statuur een belletje rinkelen. Zoals bij Mohamed el-Erian, oud-topman van Pimco, de grootste obligatiehandelaar ter wereld. ‘Menigeen zal vandaag, na het lezen van berichten over Blue Owl, denken aan augustus 2007’, schreef hij op LinkedIn.
In die beruchte zomer kregen beleggingsfondsen met vergelijkbare problemen te maken, al ging het toen om Amerikaanse ‘rommelhypotheken’ en niet om leningen aan bedrijven. Die problemen bleken de voorbode van de wereldwijde financiële crisis die zo’n vijf jaar duurde.
Eerder liet topman Jamie Dimon van JP Morgan, de grootste bank van de Verenigde Staten, zich ook al stellig uit: ‘Als je één kakkerlak ziet, zijn er waarschijnlijk meer’, zei de bankier in oktober naar aanleiding van problemen bij First Brands Group, een producent van auto-onderdelen, die grotendeels met privaat kapitaal gefinancierd was. ‘2008 is lang geleden en mensen zijn intussen argeloos geworden’, zei Lloyd Blankfein, de voormalig topman van zakenbank Goldman Sachs, afgelopen week naar aanleiding van de ontwikkelingen rondom ‘private credit’, niet-bancaire bedrijfsleningen.
De topmannen geven urgentie aan een al langer bestaande waarschuwing dat ‘privaat krediet’ de volgende grote financiële bubbel kan zijn. Zo schreven het Internationaal Monetair Fonds en De Nederlandsche Bank bezorgde rapporten over deze ‘verontrustende ontwikkeling’. Waarom zijn die zorgen zo groot? En hoe terecht zijn die?
Private kredietfondsen zijn in de kern heel simpel: ze verzamelen geld van institutionele beleggers en particuliere investeerders en lenen dat geld vervolgens uit aan bedrijven. De rente die de bedrijven over die leningen betalen, is het rendement van de beleggers.
Fondsbeheerders krikken dat rendement vaak nog iets op door extra geld te lenen bij banken tegen een gunstige rente. Zo’n ‘hefboom’ vergroot het rendement voor de beleggers als al de bedrijven hun rente en aflossing netjes betalen. Maar wanneer relatief veel leners kopje-onder gaan, of om andere redenen niet aan hun betalingsverplichtingen voldoen, komt die tegenslag ook extra hard aan bij de investeerders.
Dit verdienmodel is niet alleen simpel, het is ook heel bekend: banken doen het al eeuwen zo. Daarom worden de fondsen ook wel bankierende niet-banken genoemd.
Ten opzichte van de echte banken hebben de private kredietfondsen het voordeel dat ze aan minder regels moeten voldoen. Zeker sinds de kredietcrisis zijn bankenregels en -toezicht aangescherpt. Dat maakt dat banken relatief hoge administratieve kosten hebben, en de klanten die daar een lening vragen gaan door een tijdrovende beoordeling die niet zelden tot een afwijzing leidt.
Voor bedrijven die dat proces niet doorkomen of -willen, zijn private fondsen een uitkomst. Ze betalen weliswaar relatief veel rente, maar het geld is wel makkelijker te krijgen. Beleggers gaan op hun beurt in zee met niet-banken omdat ze er een relatief hoog rendement kunnen krijgen.
IJzeren wet: hoger rendement is hoger risico. In dit geval dus vooral op bedrijven die niet aan hun betalingsverplichtingen kunnen voldoen. Het succes van een fonds is daardoor sterk afhankelijk van de conjunctuur en de mate waarin de fondsbeheerders de economische trends goed inschatten. Dat is moeilijk in te schatten.
Bij de First Brands Group, het bedrijf dat bankier Dimon indirect als ‘kakkerlak’ betitelde, wordt nog een ander risico duidelijk: gebrek aan controle. De eigenaars van First Brands Group stelden de situatie van hun onderneming rooskleuriger voor dan ze was. Inmiddels heeft het bedrijf faillissement aangevraagd en hebben de geldverstrekkers het nakijken.
De economische geschiedenis leert dat zeepbellen worden opgeblazen in tijden dat geld goedkoop en makkelijk te krijgen is. Twintig jaar geleden bouwde die bubbel dus op in de Amerikaanse woningmarkt.
Het identificeren van de volgende bubbel is lastig zolang geld goedkoop is. Een gezegde in de financiële sector luidt dan ook: ‘Pas als het eb wordt, zie je wie er zonder zwembroek zwom’. Economen en investeerders proberen natuurlijk tijdens hoogtij de zwembroekloze groeiers te identificeren. Markten waar heel veel geld naartoe vloeit, zijn daarbij per definitie verdacht.
Voor privaat krediet is dat bij uitstek het geval. Volgens het IMF is de omvang van het bedrag dat wereldwijd aan privaat krediet is verstrekt, gegroeid van zo’n 500 miljard dollar in 2014 tot circa 2.000 miljard tien jaar later. Dat is ongeveer vier keer zoveel als de Nederlandse staatsschuld.
Daarbij valt op dat de fondsen de laatste jaren niet alleen institutionele beleggers aantrekken, vooral pensioenfondsen en verzekeraars, maar ook jagen op het geld van particuliere beleggers. Voor die groep is het inschatten van het risico dat een investeringsfonds loopt pas echt lastig.
De zorgen om privaat krediet hangen ook nauw samen met beleggers die lijden aan hoogtevrees, zegt Carsten Brzeski, macro-econoom bij ING. ‘Op de beurzen hebben we een enorme stijging gezien, gedreven door de AI-bedrijven. Het ene na het andere record sneuvelde.’ Wat er dan altijd gebeurt, zegt Carsten, is dat er twijfel in de hoofden van de beleggers sluipt. ‘Is dit nu een bubbel? En waar zitten de mogelijke ‘triggers’ van een beurscorrectie?’
Een gevolg van de toevloed aan privaat krediet is dat er veel meer kapitaal op de markt komt, en dus ook dat er overdrijvingen op de beurs kunnen ontstaan. Bedrijven zijn veel meer waard dan je zou verwachten op basis van wat ze daadwerkelijk presteren. ‘De vrees is dan dat je een lawine lostrapt, wanneer investeerders hun geld beginnen terug te eisen.’
En daar komt de oorlog in het Midden-Oosten nog eens bij. Als de Straat van Hormuz lange tijd geblokkeerd blijft, de olie- en gasprijzen blijven stijgen, en de inflatie daardoor oploopt, zouden centrale banken zich gedwongen kunnen zien om de rente te verhogen. Gevolg: beleggers trekken zich terug uit risicovolle investeringen en zetten het lekker veilig vast op een spaarrekening.
Centraal bankieren is dan ook een oefening in balans, zegt Brzeski. ‘Zet je de rente te hoog, dan schud je alle bladeren uit de boom. Stel je rente te laag vast, dan krijg je een oerwoud.’
Dat een probleem met Amerikaanse rommelhypotheken twintig jaar geleden een wereldwijde crisis veroorzaakte, kwam doordat erg onduidelijk was hoe groot het risico was, en waar het risico precies lag. De hypotheken waren verpakt in financiële producten, die vervolgens weer door banken wereldwijd werden gekocht en verhandeld. ‘Door die onzekerheid durfden banken geen zaken meer met elkaar te doen’, zegt Harald Benink, hoogleraar banking and finance in Tilburg. ‘Zulke verwevenheid zie je nu ook bij private credit.’
Benink verwijst naar een studie van het IMF eind vorig jaar. Het fonds heeft een scenario doorgerekend waarin niet-banken in serieuze geldnood komen. In zo’n geval zullen ze maximaal gebruikmaken van hun kredietlijnen met ‘echte’ banken, waardoor die hun buffers ook flink zien afnemen. ‘Met andere woorden’, schrijft het IMF, ‘kwetsbaarheden bij de niet-banken zijn verweven, ze kunnen snel overslaan naar het hart van ons bancaire systeem, de schok flink vergroten en het management van een financiële crisis moeilijker maken.’
Voor veel economen is ‘crisisvoorspellen’ een soort van tweede natuur, want een urgente waarschuwing levert standaard aandacht op, zegt Brzeski. Economengrapje: ‘Van de vorige vijf crises zijn er negen door economen voorspeld.’ Ook de afgelopen jaren van almaar stijgende beurskoersen is de crisis al geregeld ten onrechte voorspeld, zegt Brzeski.
Harald Benink waagt zich er wijselijk niet aan, maar hij is zeker bezorgd. Vooral omdat de studies van het IMF aantonen dat systeembanken ook dit keer weer geraakt kunnen worden bij een eventuele crisis in privaat kapitaal. Dat risico bleek in 2008 groter dan verwacht, zegt Benink. ‘De impact van de val van zakenbank Lehman Brothers sloeg razendsnel over naar het hele bancaire systeem omdat banken niet meer aan elkaar durfden te lenen.’
Daarbij is hoogleraar Benink zeer kritisch over de manier waarop banken zich de afgelopen jaren hebben voorbereid op dit soort risico’s. ‘Ze hebben veel winst gemaakt, maar ondanks alle waarschuwingen hebben ze die niet gebruikt om hun buffers te vergroten. In plaats daarvan hebben ze eigen aandelen ingekocht en dividend uitgekeerd aan aandeelhouders.’
Alleen de tijd zal het leren, zegt Brzeski. Maar hij verwacht niet dat Blue Owl op korte termijn een zwarte zwaan zal blijken. ‘Uit de geschiedenis blijkt dat een enorme correctie op de beurzen altijd voorafgegaan wordt door een verhoging van de rente door centrale banken.’ Dat is het moment dat het water echt begint te zakken en zichtbaar wordt wie daarop is voorbereid. Maar zo’n renteverhoging ziet Brzeski voorlopig niet gebeuren.
Oud-topman El-Erian houdt het in zijn commentaar op Blue Owl nog rustig. Hij denkt niet dat er achter Blue Owl zulke grote ‘systeemrisico’s’ schuilgaan als bijna twintig jaar geleden. Maar dat de handel in privaat krediet ‘te ver is gegaan’, is voor hem wel duidelijk. En dat er een ‘significante en noodzakelijke herwaardering’ komt voor de fondsen die in privaat krediet handelen, staat volgens hem ook wel vast.
De drie financiële deskundigen willen duidelijk niet bij het groepje van onterechte- onheilsprofeten horen. Hoewel ze hun zorgen wel degelijk uiten over privaat krediet, waken ze voor te veel stelligheid over de toekomst. Of zoals El-Erian stelt: het risico van privaat krediet voor het hele financiële systeem komt ‘niet in de buurt van de risico’s die de wereldwijde financiële crisis in 2008 ontketenden’.
Wilt u belangrijke informatie delen?
Mail naar tips@volkskrant.nl of kijk op onze tippagina.
Geselecteerd door de redactie
Source: Volkskrant