N.B. Het kan zijn dat elementen ontbreken aan deze printversie.
Het was, zo zei premier Rutte, een van de grootste fouten van zijn loopbaan: in 2018 slaagde hij er niet in om de dividendbelasting af te schaffen. En dat leidde er in zijn woorden toe dat Shell en Unilever, twee van oudsher Brits-Nederlandse bedrijven, daarna definitief de Britse nationaliteit aannamen en naar het Verenigd Koninkrijk verhuisden.
Rutte deed zijn uitspraak tijdens het Kamerdebat, op 6 en 7 juni, over de uitkomst van de parlementaire enquête naar het gasbeleid in Groningen. De passage hierboven ging over het toegeven van fouten, en de dividendbelasting moest het voorbeeld zijn dat toont dat de premier dat écht wel kan. De vergelijking zal op de gedupeerden op de tribune wat hallucinant zijn overgekomen.
Maar was die dividendbelasting écht het motief? Dit voorjaar onthulde de Financial Times dat het bestuur van Shell in 2011 serieus heeft overwogen Nederland (dividendbelasting 15 procent) niet zozeer te verlaten voor het VK (0 procent), maar meteen te verkassen naar de Verenigde Staten (30 procent).
Huh?
De reden: de waardering van aandelen is in de VS structureel hoger dan in Europa. Een Amerikaans Shell, met een Amerikaanse zetel, hoofdkantoor en primaire beursnotering in New York zou fors meer waard kunnen zijn. Van dat idee zag Shell vervolgens toch maar af. Maar het maakt nieuwsgierig. Hoeveel meerwaarde zouden Shell en zijn beleggers hebben kunnen bereiken?
Het Shell-bestuur hanteerde, voor zover bekend, als maatstaf de zogenoemde koers-boekwaardeverhouding (price to book value): hoeveel wordt er voor een aandeel betaald in verhouding tot de onderliggende waarde van dat bedrijf? Een nog betere benadering is de zogenoemde Q, die aangeeft hoe hoog de beurswaarde van een bedrijf is in vergelijking met de fictieve situatie dat je dat bedrijf vanaf de grond opnieuw zou opbouwen. Hier zijn de Q’s voor Shell, Unilever en hun voornaamste Amerikaanse concurrenten. Hoe hoger, hoe beter.
Dit is de waardering van Shell op de Londense beurs. Wat je ziet is de zogenaamde Q. Als die lager is dan 1 wordt er op de beurs minder betaald voor Shell dan de intrinsieke waarde van het concern.
Shells grote Amerikaanse concurrenten, met een Amerikaanse beursnotering, worden structureel hoger gewaardeerd. Hun Q is groter dan 1
Ook tussen het Britse Unilever en zijn Amerikaanse concurrenten bestaat dat verschil. Dit is Unilever, met een Q van rond de 2
Coca-Cola en Pepsi (en bijvoorbeeld ook Procter & Gamble) hebben de laatste jaren een veel hogere waardering, terwijl Unilever wegzakt.
Hoe je het ook wendt of keert, of je nu de price to book hanteert, de koers-winstverhouding (de verhouding tussen de winst per aandeel en de koers) of Q zelf, de onderwaardering van Shell en Unilever ten opzichte van hun Amerikaanse tegenspelers is inderdaad een feit. Ze zouden zomaar anderhalf maal meer waard kunnen zijn als ze écht Amerikaans waren – of zelfs nog meer.
Dat Amerikaans-Europese ‘waarderingsgat’ (valuation gap) geldt trouwens over de hele linie. Hier zie je de gemiddelde price to book voor de hele Amerikaanse beurs, vergeleken met die van de eurozone en die in het Verenigd Koninkrijk. En de gemiddelde koers-winstverhouding. En de totale beleggingswinst op Amerikaanse aandelen. In alle gevallen is de Amerikaanse beurs superieur.
Dit is de gemiddelde prijs die beleggers voor een aandeel betalen ten opzichte van de boekwaarde van bedrijven. In de VS ligt die beduidend hoger dan in de eurozone en het VK
Datzelfde waarderingsverschil is te zien bij de gemiddelde koers-winstverhouding: het aantal maal de winst per aandeel dat beleggers voor een aandeel betalen
De Amerikaanse beurskoersen zijn veel sneller gestegen dan de Europese of de Britse, hier te zien aan de herbeleggingsindex (begin 2015=100, alles omgerekend naar euro)
Maar waar ligt dat aan? Daar zijn verschillende verklaringen voor. Misschien dat Amerikaanse ondernemingen meer marktdominantie hebben dan Europese, en relatief hogere prijzen kunnen vragen voor hun goederen of diensten.
Reden twee: de Amerikaanse kapitaalmarkt is groter, aandelen zijn beter verhandelbaar dan op de Europese. Dat trekt meer beleggersgeld aan – met kennelijk structureel hogere koersen als gevolg. Of reden drie: een klein aantal peperdure techgiganten (Apple, Facebook enzovoort) vertekent de gemiddelde beurswaardering naar boven. En wellicht spreekt de grotere Amerikaanse nadruk op aandeelhouderswaarde ook een rol.
Voor alle redenen is misschien wel wat te zeggen – maar gelden ook tegenwerpingen.
Feit blijft dat Amerikaanse bedrijven een structureel hogere groei van de winst per aandeel hebben dan continentaal-Europese of Britse. En dat levert doorgaans een hogere beurswaardering op: beleggers verwachten een hogere winst in de toekomst en calculeren dat alvast in.
Dit is de gemiddelde groei van de winst per aandeel in de eurozone, in procenten, bij een vijfjaarsgemiddelde
In de VS is die winstgroei structureel hoger, in het VK juist lager
Van die winst wordt een percentage uitgekeerd als dividend. Dit is die zogenoemde payout-ratio in de eurozone, bij een vijfjaars gemiddelde.
In de VS, waar de dividendbelasting hoog is (30 procent) is de payout veel lager. Bedrijven kopen liever eigen aandelen in, wat de winst per aandeel opschroeft en de koersen steunt
In het VK, waar geen dividendbelasting geldt, is de payout logischerwijs juist hoog
Wat óók opvalt is dat Amerikaanse ondernemingen van hun winst veel minder dividend uitkeren aan hun aandeelhouders. Hier zit een duidelijke samenhang met, daar is-ie dan, de hoogte van de dividendbelasting. Die is in de VS gemiddeld 30 procent, in de eurozone ruim 20 procent (in Nederland 15) en in het VK nul.
Hoe hoger de dividendbelasting, hoe minder dividend er wordt uitgekeerd. Maar dat betekent niet dat beleggers niets krijgen. Bedrijven kopen, grotendeels belastingvrij, hun eigen aandelen in. Omdat er daarna minder aandelen zijn, stijgt de winst per aandeel vanzelf – want nu verdeeld over minder aandelen. Bonus: aandeleninkoop vermindert het eigen vermogen – want minder aandelen. Bij een gelijke winst stijgt de winst als percentage van dat nu kleinere eigen vermogen. Dat zijn allemaal redenen voor een hogere beurswaardering. Het komt zelfs regelmatig voor dat bedrijven hun eigen aandelen inkopen met geléénd geld: de leveraged buyback. Let wel, dit is niet ondernemen, dit is puur financiële trucage.
Deze trend is enorm. Vorig jaar kochten Amerikaanse bedrijven voor het recordbedrag van 923 miljard dollar eigen aandelen in, terwijl ze aan dividend ‘slechts’ 565 miljard dollar uitkeerden. Apple is kampioen, en spendeerde in zijn eentje al zo’n 500 miljard aan aandeleninkoop over de laatste tien jaar. Het aantal uitstaande aandelen is nu nog maar 60 procent van dat in 2013 – en de beurswaarde van Apple is sindsdien ruim verzevenvoudigd tot 2.893 miljard dollar deze week – het is nu het duurste bedrijf ter wereld.
Europese hoofdsteden, en dan vooral Londen, zijn als de dood dat bedrijven Europa straks alsnog verruilen voor de VS. Wat te doen? Neem Shell. Het energiebedrijf, dat het altijd moest hebben van zijn dividend, schroeft nu zijn aandeleninkoop steeds verder op – een trend die andere Europese bedrijven eveneens hebben ingezet. De grote presentatie aan beleggers die het concern deze week gaf, vond plaats in New York. Als je (nog) niet naar Amerika kan, dan kun je wel (alvast) zo Amerikaans mogelijk worden.
En de boodschap aan Rutte? Zo essentieel was het al dan niet afschaffen van de dividendbelasting destijds niet. Er zullen andere motieven geweest zijn voor Shell of Unilever om hoe dan ook te verkassen naar Londen. Daar weten de Britse bestuurders binnen die voormalig bi-nationale bedrijven vast alles van.
Maarten Schinkel schrijft in deze rubriek wekelijks over economie en financiële markten.
Meer afleveringen
Als het maar beweegt
NieuwsbriefNRC Economie
Krijg elke werkdag om 12 uur een persoonlijke selectie van het economische nieuws van de dag van een van onze redacteuren.
U kunt ons via dit formulier informeren over taalfouten of feitelijke onjuistheden, dat stellen wij zeer op prijs. Berichten over andere zaken worden niet gelezen.
Source: NRC