AI-infrastructuur Met tal van complexe financiële constructies proberen bedrijven hun AI-investeringen te bekostigen. Als er een AI-zeepbel barst in de komende jaren, lopen daardoor veel financiële partijen klappen op. Dat strekt zich veel verder uit dan de grote technologiebedrijven en hun aandeelhouders. Wie doen er mee in deze nieuwe goudkoorts?
Speelgoed met AI-functies. Een AI-zeepbel is vermoedelijk onvermijdelijk, schrijven verschillende zakenbanken in hun rapporten.
8.000 miljard dollar? 4.000 miljard? Of toch ‘slechts’ 3.000 miljard? Zakenbanken, vermogensbeheerders en techbazen toepen elkaar steeds over met verwachtingen hoeveel er de komende drie tot vijf jaar zal worden geïnvesteerd in AI-infrastructuur.
Maar hun voorspellingen hebben iets gemeen: de bedragen die in de bouw van enorme datacenters gestoken zullen worden, zijn hoe dan ook astronomisch. Zeg maar zes- tot zestien maal de Nederlandse overheidsbegroting.
De grote techbedrijven maken flinke winsten. Beurswaarderingen zijn de afgelopen jaren tot ongekende hoogte gestegen. Daardoor zou de verwachting kunnen postvatten dat zij zelf en hun aandeelhouders de investeringen van honderden miljarden zullen ophoesten.
Bedrijven als Alphabet (moederbedrijf van Google), Microsoft en Amazon zijn daar inderdaad toe in staat. Maar veel andere techbedrijven hebben die ruimte niet, bleek dit najaar, toen vooral Amerikaanse zakenbanken en journalisten gingen uitspitten hoe techbedrijven de financiering van hun voorgenomen investeringen bij elkaar scharrelen bij banken en beleggers.
Zo maakt Morgan Stanley de inschatting dat er tot en met 2028 zo’n 3.000 miljard zal worden geïnvesteerd in AI-infrastructuur. Minder dan de helft daarvan zal volgens deze zakenbank uit de zakken van de techbedrijven zelf komen. Voor de rest van de investeringen gaan ze schulden aan via allerlei meer en minder transparante constructies. Zo komen de grote risico’s terecht bij tal van banken en beleggers.
OpenAI spant de kroon. De ontwikkelaar van AI-taalbot ChatGPT is eigenlijk nog steeds een start-up, waarvan de waarde wordt geschat op 750 miljard dollar. De inkomsten zijn beperkt, met een geschatte omzet in 2025 van 20 miljard dollar. Het grootste deel van de ongeveer 800 miljoen wekelijke gebruikers van ChatGPT betaalt daar (nog) niet voor.
Ondertussen doet OpenAI samen met verwante bedrijven stoer de ene na de andere aankondiging voor investeringen in datacenters die oplopen tot honderden miljarden dollars. Dat begon al toen topman Sam Altman begin 2025 samen met de topmannen van Softbank en Oracle naast president Donald Trump stond om aan te kondigen dat zij via hun project Stargate 500 miljard in de ontwikkeling van datacenters in de VS zou investeren. In de loop van het jaar werd duidelijk dat het drietal die honderden miljarden her en der moet lenen om die belofte waar te maken. Bij andere aankondigingen van forse investeringen bleek dat OpenAI kredieten wist los te krijgen bij grote beleggers op basis van de grotere financiële slagkracht van andere bedrijven met sterkere balansen.
De nervositeit in de financiële wereld neemt toe. De beurskoersen van techbedrijven stegen in 2025 zo fors dat de onzekerheid groeit of ze die hoge waarderingen ooit waar zullen maken. De aangekondigde investeringen in de AI-transformatie zijn van een ongekende schaal.
Als er – zoals wel wordt gevreesd – sprake is van een AI-zeepbel, dan vallen de klappen bij het uiteenspatten daarvan dus niet alleen bij aandeelhouders van de grote techbedrijven. De risico’s spreiden zich uit over veel meer partijen in het financiële stelsel. Denk aan banken, pensioenfondsen, verzekeraars of staatsinvesteringsfondsen. Niet alleen uit de VS maar uit de hele wereld. Want niemand wil in de AI-goudkoorts achter het net vissen.
Dit zijn de manieren waarop techbedrijven de financiering van de AI-infrastructuur bij al die partijen ophalen:
De klassieke weg wordt niet geschuwd: het uitgeven van obligaties, verhandelbare leningen die bedrijven verkopen aan beleggers. Zij ontvangen daarover rente en aan het eind van de looptijd worden de leningen afgelost.
In 2025 is door beursgenoteerde techondernemingen zo’n 139 miljard aan obligaties uitgegeven, schrijft zakenbank Goldman Sachs in een recent rapport. Alphabet, Meta, Amazon en Oracle zijn goed voor ongeveer 90 miljard dollar daarvan. Alphabet, Meta en Amazon worden door kredietbeoordelaars gezien als zeer kredietwaardig en betalen relatief minder rente.
Van Oracle, dat zo’n 19 miljard aan obligaties heeft uitgegeven, wordt de kredietwaardigheid lager ingeschat en daardoor betaalt het bedrijf een hogere rente. Oracle zal de komende jaren meer obligaties uitgeven, verwachten analisten van zakenbanken. Zij hebben uitgerekend dat het bedrijf zo’n 100 miljard dollar zal moeten lenen om te voldoen aan verplichtingen aan OpenAI om datacenters in te richten. OpenAI zal vervolgens de huur moeten opbrengen.
Modellen met nieuwe AI-brillen bij een presentatie in de oost-Chinese miljoenenstad Hangzhou.
De nervositeit over de obligaties van Oracle loopt op bij beleggers. Dat is te zien aan de koers van zogeheten credit default swaps (cds) voor de obligaties van het bedrijf. Dat zijn beleggingsproducten waarmee obligatiehouders zich verzekeren voor het geval een bedrijf niet aan de rente- en aflossingsverplichtingen kan voldoen. Bij Oracle steeg de prijs voor een cds de afgelopen weken tot niveaus die sinds de financiële crisis nauwelijks meer zijn gezien.
Dat gebeurde ook bij CoreWeave, een andere inrichter van datacenters. Dit bedrijf, dat begon als cryptominer, gaat schulden met hoge rentes aan om daarmee chips van Nvidia te kopen. Deze installeert het in servers in datacenters die het huurt van anderen. CoreWeave verdient zijn geld door deze rekencapaciteit te verhuren aan AI-bedrijven als OpenAI.
Deze maand kondigde het beursgenoteerde bedrijf de uitgifte van converteerbare obligaties aan. Deze obligaties kunnen door obligatiehouders in aandelen worden omgezet. De aandeelhouders in CoreWeave waren niet blij, de aandelenkoers daalde met meer dan 40 procent.
Techondernemingen kloppen ook bij banken aan voor kredieten om hun investeringen in AI-infrastructuur te financieren. Zo’n krediet verstrekt een bank als het om grote bedragen gaat zelden alleen, maar in een consortium via een zogeheten syndicated loan. Meerdere banken delen zo het risico.
Een gebruikelijke constructie. Het uitzonderlijke in de AI-race is het aantal banken dat erbij betrokken is, die de hoge kredietsommen en daarmee de aanzienlijke risico’s liever met veel andere banken delen.
Zo kreeg Oracle samen met datacentersbouwbedrijf Vantage een lening van 38 miljard dollar van een consortium geleid door JP Morgan, ’s werelds grootste bank. Daarbij zijn meer dan dertig banken uit de VS en het buitenland betrokken als kredietverschaffer, waaronder ook Europese als BNP Paribas.
De techsector heeft ook zijn weg weten te vinden naar een relatief nieuwe groep kredietverschaffers die sinds de grote financiële crisis van 2008 sterk is gegroeid: private-creditmaatschappijen. Dat zijn investeringsfirma’s die fondsen oprichten waarin institutionele beleggers als verzekeraars en pensioenfondsen investeren.
Vanuit die beleggingsfondsen worden leningen verstrekt aan bedrijven. De rentes zijn hoger dan bij bankleningen of obligaties. Vooral bedrijven die bij banken niet zo makkelijk een lening krijgen of die bijzondere voorwaarden willen bedingen, kloppen aan bij private-creditbedrijven.
Voor jonge partijen die datacenters bouwen of inrichten, zoals het eerder genoemde CoreWeave, is de lijn naar private credit interessant. CoreWeave sloot in het verleden leningen af bij onder andere Blackstone, een van de private-equityfirma’s die oorspronkelijk groot zijn geworden door het met veel schulden opkopen, daarna oppoetsen en vervolgens met veel rendement doorverkopen van bedrijven. Zij zijn de laatste vijftien jaar sterk gegroeid als private kredietverstrekkers.
Ook OpenAI heeft de weg naar private credit gevonden, door samen te werken met private-creditfirma Blue Owl in de financiering van een datacentrum in Abilene, Texas. Met datzelfde Blue Owl is ook Meta in zee gegaan voor een groot project in Louisiana.
Voor de buitenwereld is veel ondoorzichtiger hoe deze private leningconstructies in elkaar zitten. Ze worden niet verhandeld op de financiële markten, waardoor er geen zicht is op de waardering van de schulden en dus of schuldeisers nog verwachten dat bedrijven aan hun verplichtingen kunnen voldoen. Ook zijn er, anders dan bij obligaties en syndicated loans, nauwelijks beoordelingen van de kredietwaardigheid door de grote bureaus als S&P, Moody’s en Fitch.
Techbedrijven richten samen met private-creditmaatschappijen speciale investeringsvehikels op, waarin ze de leningen onderbrengen. Vooral Blue Owl toont, in de projecten met Meta en OpenAI, een grote creativiteit. Doordat de schuld op de balans van het investeringsvehikel komt, voorkomen de twee techbedrijven op deze manier dat de schuldenlast op hun eigen balans komt. Daardoor ziet de financiële slagkracht van OpenAI en Meta er beter uit.
Bij beleggers staan deze special purpose vehicles (SPV’s) in een enigszins kwade reuk sinds boekhoudschandalen rond 2003 bij onder andere energiemaatschappij Enron. Een verschil is dat die SPV’s in het begin van deze eeuw geheel verborgen waren, terwijl Blue Owl, Meta en OpenAI geen geheim maken van het bestaan.
Meta kan zo de investering van 29 miljard dollar in Hyperion voor het grootste deel buiten de eigen boeken houden. Meta heeft zelf 20 procent van de aandelen in het investeringsvehikel, dat de eigenaar is van deze hyperscaler in aanbouw. De andere 80 procent van de aandelen zijn in handen van Blue Owl.
Blue Owl heeft de koop van die aandelen echter weer gefinancierd door voor 27,3 miljard aan obligaties uit te geven. De grootste obligatiebelegger in de wereld, Pimco, kocht voor 18 miljard aan die obligaties, de grote vermogensbeheerder BlackRock voor 3 miljard.
Het lijkt een zekere investering, omdat Meta een huurverplichting voor twintig jaar is aangegaan. Het huurcontract geldt steeds voor vier jaar en moet dan weer vernieuwd worden. Meta geeft de obligatiehouders echter de garantie dat het ze hun inleg zal terugbetalen als het zijn huurcontract niet verlengt of opzegt.
Ook voor de datacenters die Oracle inricht en zal verhuren aan OpenAI zijn deze speciale investeringsvehikels opgezet. Zoals voor het datacentrum in Texas dat Blue Owl samen met datacenterbouwer Crusoe (net als CoreWeave ooit begonnen als cryptominer) zal bouwen. De bank JP Morgan heeft 10 miljard dollar geleend aan die SPV. Oracle huurt die site van de SPV, en is daarvoor een huurverplichting aangegaan voor een periode van zeventien jaar. Als Oracle niet aan die huurverplichting kan voldoen, komen de grond en het datacentrum in eigendom van de bank.
Voor een datacentrum van Oracle in New Mexico waarvan OpenAI de klant zal zijn heeft Blue Owl eveneens een SPV opgezet. Daarvoor heeft het een lening van 18 miljard dollar afgesloten. Die kredieten zijn verstrekt door voornamelijk Japanse banken.
De Financial Times becijferde onlangs dat inmiddels voor 120 miljard dollar aan investeringen in AI-infrastructuur via deze special purpose vehicles verlopen. Daarbij rekent de Britse zakenkrant ook een vehikel van Elon Musks bedrijf xAI. Dat vehikel zal met een schuld van 12,5 miljard dollar voor 20 miljard aan chips van Nvidia aanschaffen en deze verhuren aan xAI. Ook CoreWeave heeft ‘special purpose vehicles’ opgezet om schulden aan te gaan, waarmee het aan zijn verplichtingen kan voldoen om rekenkracht aan OpenAI te verhuren.
In september kondigde Nvidia aan om tot 100 miljard dollar in OpenAI te steken om daarmee de bouw van datacenters met een capaciteit van 10 Gigawatt mogelijk te maken. In ruil voor die investering beloofde OpenAI dan weer de krachtige AI-chips van Nvidia aan te schaffen. Met deze voorfinanciering vergroot Nvidia dus zijn eigen omzet.
OpenAI kondigde vergelijkbare deals aan met chipmakers AMD en Broadcom. En deze decembermaand gaan er geruchten dat Amazon 10 miljard in OpenAI zal investeren. In ruil daarvoor zal OpenAI clouddiensten van Amazon en ook AI-chips van dat bedrijf afnemen.
Nvidia doet meer aan voorfinanciering. Het heeft eveneens 10 miljard aan Anthropic toegezegd, en die AI-ontwikkelaar, concurrent van OpenAI, zal voor 30 miljard aan chips bij Nvidia bestellen. Zakenbank Goldman Sachs schat in dat volgend jaar 15 procent van de omzet van Nvidia (60,9 miljard dollar in 2024, maar in 2026 waarschijnlijk veel hoger) zal voortkomen uit dergelijke deals.
Gaat al dat geld terugverdiend worden? In de vrees voor een AI-bubbel is de afgelopen maanden veel naar de beurskoersen van techondernemingen gekeken. Die hadden een dip eerder in het jaar, toen duidelijk werd dat China met de ontwikkeling van AI-model DeepSeek een concurrent voor taalbots als ChatGPT had ontwikkeld dat kan draaien op minder krachtige chips die minder energie verbruiken.
Die ontwikkeling blijft een bedreiging voor de opbrengsten van de toekomstige datacenters en kan voor overcapaciteit zorgen. Maar die waarschuwing weerhield beleggers niet om de koersen van gevestigde namen als Google, Meta, Microsoft en Nvidia naar grote hoogte te jagen in oktober, net als die van Oracle en CoreWeave.
Die laatste bedrijven zijn de kanarie in de kolenmijn geworden, omdat twijfels van beleggers vooral in hun koersen tot uitdrukking komen door hun risicovollere financieringsconstructies. Hun beurskoersen zijn sinds oktober fors gedaald. De nervositeit groeit of hun investeringen ooit wel het rendement opleveren dat nodig is om de rentelasten en aflossing van hun schulden op te brengen.
Die twijfels hebben te maken met het verdienmodel van de beoogde grootafnemer OpenAI. Het aantal wereldwijde gebruikers van ChatGPT mag gegroeid zijn tot zo’n 800 miljoen per week, het grootste deel daarvan gebruikt het AI-model gratis. OpenAI zal een manier moeten bedenken om zijn omzet van naar schatting 20 miljard dollar te verveelvoudigen om aan alle schuldverplichtingen te voldoen.
Daarnaast zijn er de stijgende energiekosten, die de verwachting wekken dat het veel duurder wordt om de energievretende datacenters te runnen. Vermogensbeheerder BlackRock berekende dat in 2030 de hyperscalers 15 tot 20 procent van de elektriciteitsvraag van de VS zullen uitmaken.
Dan is er de onzekerheid dat de technologische ontwikkeling zo hard gaat dat de chips die nu worden aangeschaft voor de datacenters nog voor ze zijn afgeschreven al zijn achterhaald door nieuwe generaties chips. En daarmee de datacenters zijn verouderd, voordat schulden zijn afgelost. Tegelijkertijd laten onderzoeken zien dat veel bedrijven nog worstelen met hun AI-projecten, die vaak de beginfase nog niet zijn ontgroeid.
De enorme omvang van de investeringen zorgt voor vergelijkingen met eerdere technologische doorbraken in de afgelopen eeuwen die tot grote investeringen leidden. Zoals de uitvinding van de stoommachine, elektriciteit, spoorwegen en internet.
Soms zijn het de eerste bedrijven en investeerders die inzetten op een snelle groei die het nemen van risico’s beloond zagen. Maar andere keren waren het juist hun opvolgers die met de rendementen gingen strijken, omdat ze konden leren van de fouten van hun voorgangers of hun failliete boedel opkochten. Dat gebeurde onder andere bij de aanleg van spoorwegen in de negentiende eeuw en het leggen van kabels voor de internetinfrastructuur aan het begin van deze eeuw.
Een zeepbel is vermoedelijk onvermijdelijk, schrijven verschillende zakenbanken in hun rapporten. Maar dat hoeft volgens hen niet erg te zijn. De groei die AI teweegbrengt zal vermoedelijk minder zijn dan nu ingeprijsd in sommige beurskoersen en kredieten, maar als de groei groot genoeg is zullen er uiteindelijk naast verliezers ook veel winnaars overblijven. Dan is het vooral pech voor de investeerders die hebben geleend aan de verliezers.
Economieredacteuren nemen je mee in de discussies die zij op de redactie voeren over actuele ontwikkelingen
Source: NRC